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睿析系列之十七,中国暂别流动性充裕

日期:2019-05-15编辑作者:必威财经

回首2013,境况竟如此相似。外部的压力开始增大,刺激的动力日渐衰竭,影子银行扩张到政策限制再到“钱荒”,旧经济的信心枯萎而对新经济异常地渴望。我们不禁反问:当时面临的困境到如今是否有所化解?曾经的应对与措施现在来看是否更能评判得失?当年的期待有多少成真、多少梦断?市场的信心究竟由来自何方?l外部的压力:中美“双错配”带来的压力已现端倪。G3的景气终于在2012-2013初现恢复迹象,但依然疲弱、无力改善中国外需环境;美国却已经开始主导QE的陆续退出,引发了市场对宽松预期的修正;对中国的压力来自于资金开始回流美国,新兴市场整体承压。如今而言,美元美债强势上行,而国内货币环境更为宽松,压力或更胜2013。

“钱荒”是一个标志性事件,意味着中国流动性充裕的日子已经结束,改变了市场对流动性永远宽松的预期。

    内部的困局:回落/托底/转型,犹如今天面临的艰难抉择。自2011年末,从滞胀状态转入衰退,这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。转型升级调结构促消费,始终是正确的提法,但下行之初对促新的呼唤声强,而每逢快速回落便令托底之声四起。遗憾地是,托底救助让泡沫与风险同时快速积累,地产价格、债务杠杆愈演愈烈;回头来看,刺激托底既无法真正地阻拦下行,又不会带来信心与未来。

“钱荒”期间,实体经济饱受高利率折磨,整个货币市场都置身于资金周转链条拉长、流动性“涡轮”运转放缓的窘境,直到今天市场都没有完全摆脱对钱紧的恐慌。值得反思的是,一方面中国闹“钱荒”,整体高利率,另一方面中国有着最高的货币化程度,M 2存量超过100万亿,M 2/G D P在去年底即接近190%,远超欧美国家。

    金融加速器:档位已降但油门猛踩。2013年上半年,M2增速/社融增速回升,让人对高景气浮想联翩;但实体层面却不见起色,引发热议“货币空转”;本质上,货币信贷的供/求/制度已变,金融传导链条延长、流动性拉动经济的效率下降,投向对接地产基建,提高了全年的无风险利率水平,同时因为“走老路”而压制了市场的风险偏好。

□记者 刘振冬 蔡颖 北京报道

    “钱荒”出清:一次来自金融去杠杆的冲击。供给方面外储降压制基础货币,货币乘数升但已经面临贷存比压力,表内扩张受限;需求方面地方政府/两高一剩需求依然旺盛但面临约束;上述供需矛盾在表内无解而只能转向影子体系形成制度套利的三方“共赢”。当脆弱的平衡面临紧货币/资本外流/监管趋严的轮番冲击时,终以流动性危机即“钱荒”方式爆发出来。教训已经明了:期限错配/加杠杆/制度套利/高风险偏好带来的风险只能转移而无法消除,冲击之下危机难免。

6月20日,现代版“钱荒”在银行间市场上演,隔夜拆借利率一度冲高到25%。在M2突破100万亿的时候,中国市场的“钱荒”显得有些怪诞“钱荒”的导火索是央行收紧闸门,背后的根源则在于结构失衡、资源错配和资金空转。

    大势回瞰:人心所向,只能是弃旧迎新;而迎新的方式,应拒绝狂热。旧有模式的危局在2013年即已呈现,改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自2011年的下跌在本质上是对旧经济的抛却,此后至2014年牛市的前夜,创业板及TMT与大盘/上证50背离扶摇而上;虽有波折,但市场的核心矛盾却只有一条,即“弃旧迎新”。走势的背离,同时还是制度的影子:IPO暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮,也让市场“弃旧迎新”从2013年的经济转型新兴产业崛起,逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。如再次抉择,可否仍有信心/可否拒绝狂热?

“钱荒”过后的2013年下半年,无论是金融市场还是实体经济,都遭受着“高利贷”的折磨。债券发行成本屡创新高,信托和理财收益率节节攀升,短期的民间拆借月息高达2-4厘。整个货币供需都置身于资金周转链条拉长,流动性“涡轮”运转放缓的窘境,直到今天市场都没有摆脱对钱紧恐慌的尴尬。“钱荒”是一个标志性事件,意味着流动性充裕的日子已经结束。央行彻底改变了市场流动性永远宽松的预期。

经济学家建议,货币当局应当在强化金融监管,改善资金错配,引导金融资源更多支持实体经济,解决“贷款难”“贷款贵”等多方面中寻找政策平衡点,明年的稳健货币政策取向应该由当下的“偏紧”状态回归“中性”。在数量方面,明年M 2增长目标不低于13%,在价格方面,有必要采用多种工具,灵活引导货币市场利率下行。

“钱荒”冲击波:流动性压力成常态

6月20日,隔夜拆借利率一度冲高到25%,质押式回购利率冲高到30%,货币市场的恐慌情绪蔓延至整个金融市场。其后“钱荒”冲击波在下半年从金融市场全面蔓延到实体经济。

受到央行连续四期暂停逆回购影响,货币市场利率17日全线上扬。

“最近两个月,流动性压力又凸显,货币市场利率中枢不断上移,国债价格下降,一度引发债市恐慌,主要是因为银行同业业务不断扩张,资产和负债期限错配引发的流动性风险成为常态。”中行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬分析称。

不过,与6月份的“钱荒”相比,眼下的资金紧张是小巫见大巫。6月20日,银行间市场发生了一次里氏九级的“强烈地震”,这给市场敲响了警钟。当天,银行间市场交易员的圈子里弥漫着超乎寻常的紧张气氛,交易员们通过各种通讯工具,不计成本地向其他机构借钱,一些大行的总行还紧急发公文,要求做好头寸管理。

“今天,银行家、交易员、投资经理、研究员都是资金掮客;今天,是真姿态,还是假摔?”平安证券固定收益部副总石磊如此感叹。

6月20日,隔夜拆借利率一度冲高到25%,质押式回购利率冲高到30%。此前的5月份,隔夜拆放利率仅为4%左右。货币市场的恐慌情绪也蔓延至整个金融市场“钱荒”期间沪深两市大跌,债市收益率快速上行。

“钱荒”冲击波在下半年已从金融市场全面蔓延到实体经济。万博经济研究院院长滕泰分析称,5月底前,隔夜利率只有2%,但6月之后一直在3%以上,月末季末高到4%-6%。银行短期理财产品和信托的利率平均在5%以上,中小企业私募债的平均融资成本在10%以上,民间短期借贷的利率在20%以上。

兴业银行首席经济学家鲁政委判断,货币市场利率对贷款利率走高的驱动,到明年初贷款集中重定价时会表现得更为充分。今年货币市场利率的大幅上升、国开行收益成本的倒挂,必将使得明年各类企业和政府平台包括贷款在内的融资成本会大幅度上升。

“钱荒”根源:资金空转加剧资源错配

多位专家认为,“钱荒”的直接诱因是货币政策和监管政策的不断收紧,而根源则在于流动性在金融体系空转,加剧了资源错配。

6月份“钱荒”之后,市场反思,2012年底中国M 2/G D P已经高达187.6%,在货币化程度相当高的中国,为什么还会出现“钱荒”?

多位专家认为,“钱荒”的直接诱因是货币政策和监管政策的不断收紧,而根源则在于流动性在金融体系空转,加剧了资源错配。银行通过理财、信托这些影子银行体系玩起“高利贷”,将过多的资金输送到平台、房地产这些能承担更高利率的领域。同时,银行对整体的流动性条件过于乐观,过多追求利润,资产负债严重错配,当政策的取向发生变化时,导致了局部流动性风险的暴露。

“如此高的货币存量,银行间市场还会觉得紧张,这是资金周转效率出了问题。”一位国有大行的分行长坦言,“如果把资金比作一只普通的苹果,从这只苹果开始出售到最终真正落到购买者手中,中间经历了大量的环节,而这些环节正是影子银行在起作用。最终,一只普通的苹果变成了金苹果,购买者需要承担高额的成本来获得它。”

许多人认为,资金空转已经到了监管层不能容忍的程度。“一方面今年存款脱媒现象严重,另一方面受监管约束导致贷款难放。同时,银行还存在‘贷大、贷长、贷集中’的结构失衡,因此,贷款周转率下降,大量的信贷资源沉淀在央企、地方融资平台和房地产等领域。另外,由于市场上融资高利率效应,也刺激了大量实体企业去做信用中介,做套利交易。”某国有大行的部门老总告诉《经济参考报》记者,央企由于融资成本低,许多借来钱后又放贷出去,这已普遍存在。江浙一带许多企业还拿借来的资金通过境外贴现融资套利,一年下来套利收益60%-70%,高得惊人“大量企业不搞实业,而是做套利交易,造成资金空转,对实体经济是致命的伤害。”他说。

“谁有能力承受这种高利率?我们看到的是,房地产、地方融资平台还有能力承受,因此,大量的资金堆积到了这两大领域。”交通银行资产管理部总经理马续田说。

国研中心金融所副所长巴曙松则从理论层面解释了金融领域的资源错配。为了维持国企的平稳运行,社会资源依旧在政府的主导下向这些低效的领域扭曲配置。这就是麦金农&肖所提出的典型的金融抑制。金融抑制的最大弊端在于扭曲金融资源的配置,形成大量国有部门的低效投资,同时挤占了大量民营企业的融资渠道,只能转向内源融资或其他高成本融资渠道。

把资金逼回实体经济

“钱荒”是一个标志性的事件,意味着流动性充裕的日子已经结束。央行彻底改变了市场流动性永远宽松的预期。

追溯到资金空转、资源错配的根源,也就不难理解央行在“钱荒”时不多放水的政策意图了。一场“钱荒”让金融机构一夜之间长大,终于明白央行最终还是要“断奶”的。

对于金融机构而言,“钱荒”不仅仅只是资金面的考验,更凸显出央行流动性管理理念的明显变化。在从容投资董事长吕俊看来,这是一个标志性的事件,意味着流动性充裕的日子已经结束。央行彻底改变了市场流动性永远宽松的预期。

“政策意图可能是通过短期资金利率高企倒逼银行修正资产负债表,进而发挥存量货币的功能,以更好地服务实体经济。”博时基金投资经理曾升说。

在好买财富C E O杨文斌看来,是政府在主动挑破泡沫。中国加杠杆的路已经到了一个拐点,货币再投放对经济的刺激作用和边际效应已经大不如从前。从风险角度看,加杠杆带来的后遗症却越来越明显。杨文斌认为,央行甚至更高的决策层正在主动挑破泡沫,短期金融市场会产生动荡,而且会持续一段时间,但是对于中长期金融以及经济发展一定是好的。提早挤破泡沫,让资金回归实业,把地方政府、银行以及其他金融机构的杠杆比率降下来是明智的。

专家认为,央行面对“钱荒”按兵不动的态度,最终指向的是银行间市场盛行的“资金空转”问题“之所以银行缺钱,核心问题是越来越多的资金在空转,到了监管层不能容忍的程度。”国际金融问题专家赵庆明对《经济参考报》记者说,今年以来,贷款投放量和社会融资规模都出现显著增长,但经济反而不温不火,体现出实体经济明显缺血的状况,这表明相当数量的资金在金融机构间打转。

“钱荒”警示:寻找黄金平衡点

监管层决策不得不小心翼翼地寻求钢丝上的平衡;既要贯彻“盘活存量,控制增量”的中央意图,又要预防政策操作的负面效果进一步恶化结构性矛盾。专家认为,当下的政策名义“稳健”实则“偏紧”,未来应该回归中性操作。明年M 2增长目标不低于13%。

现在看来,国内经济的金融条件面对着一个令人费解的悖论,一方面,前几年货币超发严重,资金整体过剩,涌入房地产、收藏等各个领域,加剧了资产泡沫;另一方面,金融领域的结构性矛盾突出,资金错配严重,资金空转严重。与金融系统资金充裕相对应的是,实体经济尤其是中小企业资金“饥馑”。同时,金融抑制问题突出,在民营经济饱受高利贷之苦时,国有部门垄断了过度的金融资源。

由此,监管层决策不得不小心翼翼地寻求钢丝上的平衡;既要贯彻“盘活存量,控制增量”的中央意图,又要预防政策操作的负面效果进一步恶化结构性矛盾,恶化实体经济尤其是民营企业的融资条件。

“银行当然希望央行‘放水’,但央行也很尴尬,一方面担任着维稳金融市场的角色,另一方面却面对着影子银行系统性风险隐患。”国泰君安一位银行业分析师对《经济参考报》记者表示。

专家认为,未来将围绕“盘活存量,控制增量”来展开对金融市场的调控,同时兼顾“防范系统性金融风险”。社科院金融所曾刚认为“同业业务之所以能够大规模发展归根结底还是市场有需求,实体企业融资难。从监管而言是需要换一种更规范的标准操作,目前是流程不规范,而不是同业业务通道本身。”

对于货币政策取向,专家认为,当下的政策名义“稳健”实则“偏紧”,高利率不利于稳定经济,未来应该回归中性操作。在数量方面,明年M 2增长目标不低于13%,在价格方面,有必要灵活引导货币市场利率下行,短期利率应该回归到4%以下。

社科院财经战略研究院近日发布的《中国宏观经济运行报告(2013-2014)》认为,“在较低经济增长时期需要更高货币规模,经济不景气时期货币政策适度宽松不会刺激经济泡沫。”

“企图用总量政策调结构,不但不现实,而且是典型的政策错配,通过提高利率的方式并不能遏制地方债务的规模扩张,反而会伤及实业。政策要真正回归中性。短期应尽快通过各种手段,引导短期利率价格下行。长期应按照三中全会的精神,让市场发挥决定性作用:减少“金融抑制”,让利率真实地反映我国资金供求关系,推动实际利率下行,降低实体经济的运行成本。”滕泰说。

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钱 荒

发生在6月份的“钱荒”是由于银行体系资源错配导致的一场货币市场危机。这一危机在6月20日集中爆发,当日,银行间市场隔夜拆借利率一度冲高到25%,质押式回购利率冲高到30%。货币市场的恐慌情绪其后蔓延至整个金融市场,在此期间,沪深两市大幅下跌,债市收益率快速上行,货币市场利率倒挂明显。

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