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必威网址:家居连锁第一龙头,溢价回购彰显信

日期:2019-09-05编辑作者:必威财经

事件

1、公司收入、利润稳健增长,盈利能力稳定

    公司审议通过《关于公司回购H股股份并注销及减少公司注册资本的议案》。该议案同意公司以附条件的自愿现金要约方式,对在香港联合交易所主板挂牌上市的境外上市外资股(H股)实施回购。本次回购H股股份的价格为11.78港元/股。公司拟回购不超过约3.89亿股H股股份(约占公司已发行总股本的9.87%),按本次回购H股股份的价格11.78港元/股计算,本次回购资金总额预计不超过45.81亿港元,主要来源于公司自筹资金。公司本次回购的H股股份将予以注销,公司的注册资本将相应减少所注销的H股面值金额。

    (1)公司2015-2017Q1-3实现营收分别为91.79、94.36、77.22亿元,同比分别增长10.21%、2.77%、12.91%,实现归母净利润32.25、33.97、28.40亿元,同比分别增长-0.56%、5.33%、13.30%。公司收入、利润整体稳健增长。

    简评

    (2)盈利能力方面,公司2017Q1-3毛利率为69.89%,同比下降3.27pct,毛利率下降主要因公司新开业的委管商场多位于三、四线城市,收取的年度管理费相比一、二线城市的委管商场有所下降。公司毛利率虽小幅下降,但公司近年毛利率均在70%左右,盈利能力较强;公司2017Q1-3净利率为39.40%,同比提高0.08pct。

    业绩稳定增长,溢价回购彰显信心

    (3)期间费用率上,公司2017Q1-3整体期间费用率33.13%,同比增加2.72pct,其中销售费用率为12.28%,管理费用率为9.76%,财务费用率为11.08%。

    红星美凯龙采用自营(从商户获取租金、管理费)和委管(以“红星美凯龙”品牌经营合作方的商场,并收取咨询、管理费)两种业务模式经营“红星美凯龙”品牌商场。公司自营商场大多分布在一线城市及选定的二线城市的优质地段,确保实现公司在战略地点的布局及提供可预测的租金增长;公司的委管商场凭借“红星美凯龙”品牌,用有限的资本开支在二三线城市快速扩张,增加公司市场渗透率。

    2、国内家居零售连锁龙头,股权结构稳定

    截至2017年末,公司共经营256家商场(71家自营商场、185家委管商场)。

    公司于1992年成立,2015年在香港联交所上市,采用自营(从商户获取租金、管理费)和委管(以“红星美凯龙”品牌经营合作方的商场,并收取咨询、管理费)两种业务模式经营“红星美凯龙”品牌商场。2016年,公司零售额706亿元,占连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为11.82%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)市场份额为4.50%,居于绝对的龙头地位。

    业绩方面,2017年美凯龙实现营业收入109.60亿元,同比增长16.14%;归属上市公司股东的净利润为40.78亿元,同比增长20.04%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为23.05亿元,同比增长11.23%。

    公司发行3.15亿股A股后总股本为39.39亿股,其中A股28.76亿股,H股为10.63亿股。截至1月19日,公司A股价格为17.82元/股,A股总市值512.50亿元人民币;H股价格为9.47元/股(9.47元系以当日汇率换算成人民币后的价格),H股总市值100.67亿元人民币。公司A H股总市值合计为613.17亿元人民币。公司实际控股人车建兴、车建芳通过红星控股间接持股 62.97%,处于绝对控股地位。

    我们认为,2017年公司自营 委管商场数量持续增加,业绩加速成长,截至4月6日,红星美凯龙收盘价为10.78港元/股,此时公司溢价回购H股股份体现了管理层对公司未来持续增长的信心。

    3、连锁家居市场龙头市占率低,公司“自营 委管”驱动动力强

    双轮驱动混合扩张,战略布局覆盖全国

    连锁家居商场龙头红星美凯龙市占第一,仍有提升空间。2016年我国连锁家居装饰及家具商场零售额为5975.54亿元,其中前五家零售商市占率分别为红星美凯龙11.82%(商场零售营业总额706亿元)、居然之家7.48%、月星4.65%、金盛2.44%、欧亚达2.14%,CR5仅28.53%,行业集中度仍偏低。

必威网址,    自营商场:公司自营商场租赁及管理费2017年实现收入63.94亿元,同比增长7.01%,占营业收入的58.35%,毛利率为77.16%,同比提高0.01pct。公司17年自营商场净增5家至71家,总经营面积达到570.60万平方米,平均出租率为97.6%。

    公司是国内经营面积最大、商场数量最多以及地域覆盖面最广阔的全国性家居装饰及家具商场运营商。截至2017年6月30日,公司在中国28个省份150个城市经营了214个商场,拥有约1.9万个产品品牌。公司采取“自营 委管”双轮驱动的混合扩张模式,自营商场确保实现在一二线城市战略地点的布局及提供可预测的租金增长,委管商场凭借“红星美凯龙”品牌用有限的资本开支在二三线城市快速扩张。

    公司通过精细化运营,提升坪效的同时优化了经营面积,全年成熟商场(开业三年)同店增长率为5.4%,剔除营业税改增值税影响后同店增长为7.2%。

    投资建议:我们预计公司2017-2018年营业收入分别为106.74亿元和119.72亿元,同比增长13.12%和12.16%;归母净利润分别为38.15亿元和42.45亿元,同比增长12.30%和11.27%;对应发行后EPS分别为0.97和1.08元/股,当前市值613.17亿元,PE为16.1x和14.4x,首次覆盖,给予“买入”评级。

    委管商场:公司委管商场2017年实现收入36.29亿元,同比增长30.44%,占营业收入的33.11%。公司17年委管商场净增51家至185家,总经营面积达到943.18万平方米,平均出租率为97.6%。由于公司新开业委管商场数量增加较多,项目冠名咨询委托管理收入同比增长14.72%至31.26亿元,工程项目商业管理咨询费收入同比增长1122.99%至1.40亿元,商业咨询费及招商佣金收入同比增长695.92%至3.62亿元。

    风险提示:地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

    家居商场行业集中度低,龙头业绩有望稳健增长

    据弗若斯特沙利文(美国咨询机构,参考公司年报及招股说明书)的统计,2017年我国家居装饰及家具零售市场的零售金额为29532亿元,同比增长13.7%,市场份额最高的美凯龙在连锁家居装饰及家具商场行业的市占率为13.5%,在商场行业的市占率为5.3%,行业集中度仍偏低,龙头发展空间依然广阔。

    美凯龙截至2017年末有22家自营商场正在筹备中,350个筹备中委管商场已取得土地使用权/已获得地块,公司一方面通过持续实施自营与委管商场双轮驱动业务模式广泛覆盖空白市场,另一方面通过逐步优化经营管理进一步提升现有商场的经营效益,未来将有力保障公司业绩。此外,公司将利用现有网络布局优势及品牌影响力逐步发展扩展性业务,建立全方位的泛家居服务体系,打造家居装饰及家具行业新零售标杆,将进一步推动公司稳健成长。

    投资建议:

    我们预计美凯龙2018-2019年营业收入分别为125.10亿元和141.72亿元,同比增长14.15%和13.28%;归母净利润分别为46.49亿元和52.33亿元,同比增长14.01%和12.99%;此次回购之前,公司A H总股本为39.39亿股,EPS分别为1.18和1.33元/股,A股当前股价15.27元/股,港股当前股价为10.78港元/股,A股对应PE分别为12.9x和11.5x,H股对应PE分别为7.4x和6.6x。

    回购完成后,公司A H股总股本为35.5亿股,EPS将分别增厚至1.31和1.47元/股,A股对应PE为11.7x和10.4x,港股对应PE分别为6.7x和5.9x,维持“买入”评级。

    风险提示:

    地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

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